Sermaye Piyasası Kurulu’nun (SPK) Ağustos ve Eylül 2026’da hayata geçirdiği düzenlemeler, borsa dışı (OTC) repo ve sığ hisse senetleri üzerinden kurgulanan yapay fiyatlama döngülerini kırdı. Bu regülasyon şoku sonrasında Pusula Portföy’ün para piyasası fonları (PRY, PNU) katılma payı iadelerini karşılayamayarak resmen temerrüde düşerek Pusula Portföy likidite krizini başlattı.
En çok getiri sağlayan Haziran ve Temmuz fonları listelerimizde de ilk sıralarda yer alan PBR ve PHE fonlarının kurucusu Pusula Portföy’ün de içinde bulunduğu bu likidite krizini detaylı şekilde kaleme aldık.
Son güncelleme: 17 Eylül 2026, 00:04
Borsa İstanbul’da Yeni Regülasyonlar ve Likidite Sıkışması
Sermaye Piyasası Kurulu (SPK), 2026 yılının son çeyreğine girerken yatırım fonları ve hisse senedi piyasasına yönelik peş peşe kritik kararlar açıkladı. Bu düzenlemeler, piyasada uzun süredir tartışılan ve fon portföyleri üzerinden yürütülen manipülatif fiyatlamalara karşı doğrudan bir müdahale niteliğindedir.
Sermaye piyasası kamuoyunda “fonzilik” olarak adlandırılan ve serbest fonlar ile borsa dışı işlemleri kullanarak sığ hisse senetlerinde yapay hacim yaratan yapılar yeni regülasyonla mercek altına alındı.
Piyasadaki likidite sıkışmasının en somut ve yıkıcı göstergesi ise Pusula Portföy Yönetimi bünyesindeki para piyasası fonlarının (PRY, PNU) yatırımcılara yapması gereken iade ödemelerini zamanında gerçekleştiremeyerek resmen temerrüde düştüklerini ilan etmesi oldu.
SPK’nın Stratejik Neşteri: 28 Ağustos ve 8 Eylül Kararları
SPK’nın kararları, fon ekosistemindeki risk birikimini engellemeye ve şirketlerin gerçek halka açıklık oranlarını şeffaflaştırmaya odaklandı.
Hisse Senedi Yatırımcısının El Kitabı
Borsa İstanbul'da dedikoduyla değil, analitik düşünce ve değer yatırımcılığı disipliniyle hareket etmek isteyenler için temel bir rehber. Sürdürülebilir kazanç için strateji kurmayı öğrenin.
ℹ Bir Amazon ortağı olarak, sponsorlu bağlantı üzerinden yapılan uygun alışverişlerden komisyon kazanmaktayız. Bu, içeriklerimizin bağımsız kalmasına katkı sağlar.
28 Ağustos Yatırım Fonları Rehberi Değişiklikleri (Karar No: 52/1589)
- Portföy Yöneticisi ve Fon Sınırı: Bir portföy yöneticisinin yönetebileceği azami fon sayısı 7 ile sınırlandırıldı ve şirketler için istihdam şartları daha katılaştırıldı.
- Yoğunlaşma ve Teminat Şartları: Serbest fonların hisse senetleri, borçlanma araçları ve ilişkili taraf yatırımlarında yeni yoğunlaşma limitleri getirildi. Repo ve para piyasası işlemlerinde merkezi takas ve teminat kriterleri güçlendirildi.
- TEFAS İfşa Zorunluluğu: TEFAS’ta işlem gören bir fonda %30 ve üzeri paya ulaşan büyük yatırımcıların Kamuyu Aydınlatma Platformu’nda (KAP) açıklanması zorunlu kılındı.
8 Eylül İlke Kararları ve MKK Verileri
- Fiili Dolaşımdaki Pay Oranı (FDO) Değişikliği: SPK’nın 2026/57 sayılı bülteninde yayımlanan kararlarla FDO hesaplama kriterleri yeniden belirlendi. Serbest fonlar veya halka açık şirketler aracılığıyla dolaylı olarak tutulan paylar da FDO hesabı dışına çıkarıldı.
- 247 Şirkette Gerileme: MKK’nın 14 Eylül itibarıyla yayımladığı verilere göre, yeni hesaplama yöntemi nedeniyle bir günde 247 şirketin fiili dolaşım oranı geriledi. Bu durum sığ hisselerdeki derinlik illüzyonunu ortadan kaldırdı.
Pusula Portföy Likidite Krizinin Anatomisi: Kapalı Devre Repo Sistemi
Pusula Portföy bünyesinde yaşanan çöküş, grubun hisse fonları ile likit para piyasası fonları arasında kurulan borsa dışı (OTC) repo zincirinin kopmasıyla tetiklendi.
Tezgâh Üstü (OTC) Repo Döngüsü
Grup bünyesindeki hisse yoğun serbest fonlar (PHE, PKZ, PCS); portföylerindeki sığ ve likiditesi düşük hisse senetlerini (PASEU, KTLEV, ODINE, GUNDG, HEDEF) teminat göstererek borsa dışında borçlanmıştır. Bu borçlanmada nakit sağlayan taraf olarak yine grubun kendi para piyasası fonları (PRY, PNU) kullanılmıştır.
Takasbank Garantisi ve Teminat Kırılması
- SPK’nın 10 Eylül Takasbank Bloke Kuralı: SPK, borsa dışı repo işlemlerinde teminat gösterilen kıymetlerin aynı gün Takasbank nezdinde bloke edilmesini zorunlu kıldı; aksi halde işlemlerin iptal edileceğini duyurdu. Bu karar, fiktif teminatlarla repo yenileme (roll-over) imkanını sonlandırdı.
- Takasbank MKT Güvencesinin Olmaması: Hisse senedi teminatlı borsa dışı repo işlemleri Takasbank Merkezi Karşı Taraf (MKT) garantisi kapsamında olmadığı için, teminat gösterilen hisseler taban serisine başladığında nakit kilitlenmesi yaşandı.
Yatırımcı Çıkışları ve Likidite Sarmalı
PRY fonundan panik satışlarıyla birlikte 90,1 milyar TL’lik devasa bir para çıkışı gerçekleşti; fon büyüklüğü 112,7 milyar TL’den 25,2 milyar TL’ye geriledi. Fon katılma paylarını nakde çevirmek isteyen yatırımcılara ödeme yapılamadı ve Pusula Portföy 15 Eylül 2026’da temerrüde düştüğünü beyan etti.
Pusula Portföy’ün resmi KAP açıklamalarına göre TEFAS’a açık fon büyüklüğü ~115 milyar TL seviyesinden 8 milyar TL’nin altına gerilemiş ve bu süreçte yatırımcılara ~107 milyar TL ödeme yapılmıştır.
(Dipnot: TEFAS verileri baz alındığında ise şirketin 19 fonundan toplam 132,7 milyar TL çıkış yaşandığı, bunun 90,1 milyar TL’sinin ana para piyasası fonu olan PRY’den gerçekleştiği görülmektedir.
Sığ Hisselerdeki Zirveden Taban Serilerine Çöküş
Krizin odağında, halka arz fiyatlarının katbekat artırıldıktan sonra alıcısız taban serilerine başlayan spekülatif hisse senetleri yer aldı.
Hedefteki Hisseler ve Portföy Yoğunlaşması
| Şirket Kodu | Ağustos Sonu Değer (TL) | Düzenleme Sonrası Değer (TL) | Değişim / Durum | Portföy / Ortaklık Detayı |
| ODINE | 2.013,00 TL | 633,50 TL | -%68,5 | Halka arz fiyatı 30 TL olan hissede Pusula 3. Hisse Serbest fonu %9,93 paya sahipti. |
| HEDEF | 77,05 TL | 32,00 TL | -%58,46 | PHE portföyünde ağırlığı hızla eritilmeye çalışılan ilk hisselerdendir. |
| KTLEV | 57,30 TL | 33,88 TL | -%40,87 | PHE portföy ağırlığı %11,11 seviyesindeydi. |
| PASEU | 218 TL | 84,35 TL | -%61,30 | PHE portföy ağırlığı %19,80 seviyesindeydi. |
| GUNDG | 1.684,00 TL | 660 TL | -%60,80 | PHE portföy ağırlığı %16,80 seviyesindeydi. |
Fon Otosatışları (Forced Liquidation)
Katılma payı iadelerini karşılamak isteyen fonlar ellerindeki hisseleri acilen satmaya çalıştı. Ancak işlem hacmi düşük sığ hisselerde tahtalarda alıcı bulunmaması sebebiyle fonların panik satışları fiyatları daha da aşağı çekti.
Skandalın Hukuki ve Kurumsal Yönetim Boyutu
Pusula Portföy’deki likidite kilitlenmesi kısa sürede adli bir soruşturmaya dönüştü.
- Muhammet Yarız’ın Tutuklanması: Pusula Portföy Yönetim Kurulu Başkanı Muhammet Yarız hakkında başlatılan soruşturma kapsamında yurt dışına (Yunanistan’a tekneyle) kaçtığı iddiasıyla yakalama kararı çıkarılmış, kendisi 12-13 Eylül’de Bodrum Cumhuriyet Başsavcılığı’na ifade vermeye giderek teslim olmuş ve ifadesinin ardından mahkemece tutuklanmıştır.
- Soruşturmanın Genişlemesi: İstanbul Cumhuriyet Başsavcılığı tarafından yürütülen soruşturma çerçevesinde Pusula Finans Holding, Katılımevim ve ilişkili kurumların üst düzey yöneticileri hakkında adli süreçler derinleştirildi.
- Tera Grubu Devir Muamması: Pusula Finans Holding’in Tera Grubu’na devri sürecinde Tera Yatırım açıklama yaparak; resmi devir ve onay süreçlerinin henüz tamamlanmadığını, bu nedenle Pusula Portföy fonlarının yönetim ve hukuki sorumluluğunun henüz kendilerine geçmediğini duyurdu.
Yatırımcı Rehberi: “Param Ne Zaman Ödenecek?” ve Atılması Gereken Adımlar
Bu bölüm genel bilgilendirme amaçlıdır; yatırım veya hukuki tavsiye niteliği taşımaz. Kendi durumunuza özel adımlar için aracı kurumunuza, bir hukuk danışmanına veya SPK’ya başvurmanız önerilir.
Pusula Portföy’ün temerrüt açıklamasının ardından fonda parası kalan binlerce yatırımcının aklındaki en kritik soru: “Param ne zaman ve nasıl geri ödenecek?”. Sürecin belirsizliği panik yaratırken, yatırımcıların bilmesi gereken hukuki ve operasyonel çerçeve şu şekildedir:
“Param Bitti mi?” – Ödeme Süreci Nasıl İşleyecek?
Pusula Portföy’ün KAP bildiriminde, bazı fonlarda katılma payı iade ödemelerinde temerrüt oluştuğu ve aracı kurumlarla mutabakat ile likidite yönetim sürecinin devam ettiği açıklanmıştır.
- Ödeme Belirsizliği: Temerrüt ilanı tek başına yatırımcının parasının tamamen kaybedildiği anlamına gelmez; ancak ödemelerin ne zaman ve hangi net aktif değer (fiyat) üzerinden yapılacağı şu aşamada belirsizdir. Bu belirsizliğin ne kadar süreceği, teminat gösterilen hisselerin likidite kazanma hızına bağlıdır.
- Takasbank Saklama Güvencesi: Fon varlıkları, Portföy Yönetim Şirketi’nin (PYŞ) kendi mülkiyetinden bağımsız olarak Takasbank nezdinde saklanır. Bu, şirket yöneticilerinin veya üçüncü şahısların fon varlıklarını kendi borçları için haczetmesini engeller.
- Nakit Kilitlenmesi ve MKT Sınırı: Takasbank saklaması varlığın mülkiyetini korur, ancak piyasa değerini garanti etmez. Hisse senedi teminatlı borsa dışı repo işlemleri Takasbank Merkezi Karşı Taraf (MKT) garantisi kapsamında olmadığından, teminattaki sığ hisseler taban serisinde kaldığı sürece fon nakit üretemiyor.
- Tasfiye (Likidasyon) Riski: Fonun resmen tasfiyesi halinde portföydeki varlıklar satılır, fon giderleri düşülür ve kalan tutar yatırımcılara payları oranında dağıtılır. Teminattaki hisseler taban fiyatlardan satılırsa, dağıtılacak tutarın kriz öncesi fiyatın altında kalması ve anapara kaybı riskinin gerçekleşmesi mümkündür.
- Yatırımcı Tazmin Merkezi (YTM) Kapsamı Konusunda Önemli Not: YTM, yatırım kuruluşlarının nakit/varlık teslim yükümlülüklerini karşılayamaması durumunda devreye giren bir güvence mekanizmasıdır; ancak kanunen piyasa fiyat hareketlerinden kaynaklanan değer kayıpları YTM kapsamı dışındadır ve YTM’nin devreye girmesi için ilgili kuruluşun faaliyet izninin iptal edilmesi veya iflasına karar verilmesi gerekir — şu an için Pusula Portföy’de bu aşamaya gelinmemiştir, sadece temerrüt açıklaması yapılmıştır. Ayrıca YTM tazminatı, kanunla belirlenen ve her yıl güncellenen bir üst sınırla sınırlıdır. Bu nedenle YTM’yi şu aşamada kesin bir çözüm yolu olarak değil, sürecin ilerlemesi ihtimaline karşı bilgi sahibi olunması gereken bir mekanizma olarak değerlendirmek daha doğru olur.
Fonda Parası Kalan Yatırımcı Şu An Ne Yapmalı? (Adım Adım Yol Haritası)
Fonda katılma payı bulunan yatırımcıların hak kaybına uğramaması için değerlendirebileceği adımlar şunlardır:
- Satış Talimatı Kaydını Yazılı Alın: Aracı kurumunuza verdiğiniz katılma payı satış talimatının gerçekleştiği veya sıraya girdiği tam tarih ve saati gösteren yazılı belgeyi/e-posta onayını aracı kurumunuzdan talep edin. Ödemeler fon hesabında nakit oluştukça talimat sırasına göre yapılacağı için bu kayıt önem taşır.
- İletişimi Yazılı Yürütün: Aracı kurumunuzla yalnızca telefonla değil, e-posta veya resmi yazışmalar üzerinden de iletişim kurarak yazılı kayıt oluşturun.
- Belge ve Kayıtları Saklayın: Satış talimatı kayıtlarını, hesap hareketlerinizi ve ilgili günlere ait fon fiyat geçmişiyle portföy dökümlerini arşivleyin.
- Resmi Açıklamaları Takip Edin: Sosyal medyadaki doğrulanmamış bilgiler yerine süreci doğrudan Pusula Portföy’ün KAP açıklamalarından ve SPK duyurularından takip edin.
- Süreci Belgeleyin: Sürecin uzaması halinde SPK’ya başvuru yapabilmeniz için gerekli evrakları (hesap ekstreleri, talimat kayıtları, yazışmalar) düzenli tutmanız ileride işinizi kolaylaştırır. Böyle bir başvurunun ne zaman ve nasıl yapılacağı SPK’nın konuya ilişkin ileride yapacağı açıklamalara bağlı olacaktır.
Kriz Döneminde Dikkat Edilmesi Gereken Riskler
- Düşen Hisse Fonlarında “Dip” Beklentisiyle Pozisyon Almanın Riski: Fiyatı sert düşen hisse ağırlıklı serbest fonlarda (PHE, PBR vb.) düşük fiyattan katılım payı almak, hissenin kendisine değil, fonun yüksek kaldıraçlı borç yapısına da ortak olmak anlamına gelebilir. Bu tür fonlara giriş kararı verilmeden önce fonun güncel portföy yapısı ve borçluluk durumu dikkatle incelenmelidir.
- Genelleme Riski: Bu krizin kaynağı, Pusula Portföy’e özgü sığ hisse teminatlı borsa dışı repo modelidir. Portföyünde ağırlıklı olarak Hazine bonosu, Devlet İç Borçlanma Senedi (DİBS) ve Takasbank MKT garantili ters repo bulunduran standart para piyasası fonları, yapısal olarak bu krizin doğrudan kaynağı olan risklerden görece uzak kabul edilir. Ancak her fon kendi risk raporunu ve varlık dağılımını taşıdığından, herhangi bir para piyasası fonundan tamamen bağımsız/risksiz olduğu sonucu çıkarılmamalı; her yatırımcının kendi fonunun güncel portföy dağılımını (fon.org.tr, fintables gibi kaynaklardan) kontrol etmesi önerilir.
Sonuç ve Bireysel Yatırımcı İçin Çıkarılacak Dersler
- Para Piyasası Fonlarında Teminat Riski: Düşük riskli (1 risk skoru) olarak bilinen para piyasası fonlarının borsa dışı repo aracılığıyla hangi teminatları tuttuğu sorgulanmalıdır.
- Sığ Hisse Yoğunlaşması Uyarısı: Halka açıklık oranı düşük şirketlerde aşırı pozisyon alan serbest fonların piyasa bozucu riskler taşıdığı unutulmamalıdır.
- Şeffaflık ve Güven: SPK’nın 28 Ağustos ve 8 Eylül kararları kısa vadede çalkantı yaratsa da orta-uzun vadede Borsa İstanbul’un daha sağlıklı bir yapıya kavuşmasını sağlayacaktır.
Sıkça Sorulan Sorular (SSS)
Sermaye piyasalarında kurulan bazı serbest fonların, sığ hacimli hisse senetlerinde yoğunlaşarak veya borsa dışı repo mekanizmalarıyla yapay fiyatlama ve hacim oluşturması durumuna piyasada “fonzilik” denmektedir. Bu durum suni yükselişlerin ardından sert likidite krizlerine yol açabilir.
Pusula Portföy’ün para piyasası fonları (PRY, PNU), borsa dışı repo ile hisse fonlarına sağladığı nakit karşılığında sığ hisse senetlerini teminat almıştır. SPK’nın yeni regülasyonları ve hisselerin taban serisine bağlamasıyla teminatlar likiditesini yitirmiş, yoğun fon çıkışları karşılanamayarak temerrüt oluşmuştur.
SPK Kararı (52/1589) ile portföy yöneticisi başına azami 7 fon sınırı getirilmiş, serbest fonlara yoğunlaşma ve teminat kısıtlamaları konmuş ve TEFAS’ta %30’dan fazla paya sahip yatırımcıların KAP’ta açıklanması zorunlu kılınmıştır.
Borsa dışı repo işlemleri, Takasbank Merkezi Karşı Taraf (MKT) güvencesi taşımadığı durumlarda teminat tarafındaki fiyat çöküşlerinde nakit akışının tamamen kilitlenmesine ve taraflardan birinin yükümlülüğünü yerine getirememesine sebep olabilir.
Hayır, temerrüt ilanı tek başına paranın tamamen kaybedildiği anlamına gelmez. Temerrüt, ödemenin şu an için ne zaman ve hangi net aktif değer üzerinden yapılacağının belirsizleştiğini gösterir. Nihai kayıp riski, teminat gösterilen sığ hisselerin ne ölçüde likidite kazanacağına ve fonun olası tasfiye sürecinde varlıkların hangi fiyattan satılacağına bağlıdır.
Şu an için kesin bir ödeme tarihi açıklanmadı; Pusula Portföy KAP bildiriminde aracı kurumlarla mutabakat ve likidite yönetim sürecinin sürdüğünü belirtti. Ödemeler, fon hesabında nakit oluştukça yatırımcıların satış talimat sırasına göre yapılacağından, sürecin hızı teminattaki hisselerin (ODINE, HEDEF, KTLEV, PASEU, GUNDG vb.) likidite kazanma hızına bağlı.
Öncelikli adım, aracı kurumunuzdan satış talimatınızın tarih ve saatini gösteren yazılı bir kayıt talep etmek ve iletişimi (telefon yerine) e-posta üzerinden yürütmektir. Ayrıca hesap hareketleri ve fon fiyat geçmişinizi arşivlemeniz, gelişmeleri sosyal medya yerine doğrudan KAP ve SPK açıklamalarından takip etmeniz önerilir. Bu adımlar hukuki veya yatırım tavsiyesi değildir; kendi durumunuza özel yönlendirme için bir hukuk danışmanına başvurabilirsiniz.
Krizin kaynağı Pusula Portföy’e özgü, sığ hisse teminatlı borsa dışı (OTC) repo modelidir. Portföyünde ağırlıklı olarak Hazine bonosu, DİBS ve Takasbank MKT garantili ters repo bulunduran standart para piyasası fonları, yapısal olarak bu riskten görece uzak kabul edilir. Yine de her fonun risk düzeyi kendi varlık dağılımına bağlı olduğundan, yatırımcıların fon.org.tr veya Fintables gibi kaynaklardan kendi fonlarının portföy dağılımını kontrol etmesi faydalı olur.
Kaynakça
- Mevzuat – Sermaye Piyasası Kurulu.
- Gürdamar, B. (2026, 29 Ağustos). SPK yatırım fonları rehberini güncelledi. Ekonomim.
- Hergüt, B. (2026, Ağustos). SPK’dan beklenen hamle: Yatırım fonlarında kurallar baştan yazıldı. SMMM Bülteni / MuhasebeTR.
- Merkezi Kayıt Kuruluşu. (2026, Eylül). Fiili dolaşımdaki pay oranları hesaplama esasları duyurusu. BENER Hukuk Bürosu.
- MKK verileri ve SPK 8 Eylül ilke kararları duyurusu . (2026, 14 Eylül). Ekonomi Manşet / MKK. https://ekonomimanset.com/spk-duzenlemesi-sonrasi-fiili-dolasim-oranlari-yeniden-hesaplandi
- Pusula Finans Holding ve ilişkili şirketler soruşturması detayları. (2026, Eylül). T24 / Sözcü.
- Pusula fonlarında sert düşüşün perde arkası ve temerrüt süreci. (2026, Eylül). Paramedya / Fintables Borsa Haber Akışı.
- Pusula Portföy Yönetim Kurulu Başkanı Muhammet Yarız tutuklandı. (2026, 15 Eylül). ParaAnaliz.
- Pusula Portföy Yönetimi A.Ş. (2026, 15 Eylül). KAP katılma payı iade ödemeleri ve temerrüt açıklaması. Fintables.
- Sermaye piyasalarında yoğunlaşma riski ve makroekonomik tetikleyiciler . (2026). Pusula Portföy Soruşturma Analiz Raporu.
- Sermaye Piyasası Kurulu. (2026a, 28 Ağustos). Karar Organı’nın 28 Ağustos 2026 tarih ve 52/1589 sayılı kararı. Bloomberg HT / SPK Bülteni.
- Sermaye Piyasası Kurulu. (2026b, Eylül). 2026/57 sayılı bülten ve fiili dolaşım oranı (FDO) hesaplamaları. Ekonomim / MKK.
- Sermaye Piyasası Kurulu. (2026c). Serbest fon kuralları ve portföy yönetim şirketleri düzenlemesi (Karar No: 52/1589). İstanbul Mali Müşavirlik.
- Tera Grubu. (2026, Eylül). Özel durum açıklaması ve devir süreci bildirimi. Fintables.
Emin Arslantaş sitesinden daha fazla şey keşfedin
Subscribe to get the latest posts sent to your email.
